当前经济和股指处于磨底反复期，市场波动将加大，考虑到政策和流动性溢价驱动力向弱，预计股指有调整需求。

2019年至今，股指一改颓势，强势反弹带动市场情绪迅速回暖，牛市预期发酵，并伴随着慢牛与快牛的争辩，快牛预期基于国内市场独特的政策驱动基因，慢牛预期则基于内生性的经济环境和入场资金结构的变化。与2006—2007年、2009—2010年、2014—2015年三轮股指牛市相比，本轮牛市预期发酵期的经济环境类似于2014—2015年，政策环境则与2009—2010年、2014—2015年有相似也有不同，外部环境与2006—2007年相似。

图为上证指数日线

每轮牛市的起点均来自于市场的低估值，低估值与股指运行为同步指标，是牛市启动的必要非充分条件。2018年底2019年初，上证、深证、沪深300等股指的市盈率和市净率，均处于历史低位极值区域，与前三轮牛市启动前的估值相当，具备估值触底的基础。但目前低估值要素已修复完成，接近2018年初估值水平，进一步的估值提升空间需要经济和企业盈利预期的周期性复苏驱动。

经济处于磨底反复期

经济和企业盈利预期处于中期L形的磨底反复期，暂不具备周期性复苏驱动，与2014—2015年的经济环境相类似，2014年6月—2016年3月，GDP增速由7.5%降至6.7%，有下行压力但空间有限。当前阶段，经济基本面不支持股市快牛，而2015年的前车之鉴也将令相应的政策调控具有前瞻性，今年3月监管层已开始严查配资、银行资金违规入市等，入市资金严监管基调有异于2015年。

经济磨底反复期表现在季度GDP增速波幅收窄，2012年至今均值仅为0.17%，经济实际波动小，但市场对经济预期的波动大。具体到今年的实际经济表现，年度GDP中枢有下行压力，一季度表现超市场预期，源于前瞻性的逆周期调控政策的集中出台和落实；1—3月社会融资新增超8万亿元，高于去年同期约40%，占2018年全年社融总量的43%；1—3月财政赤字超万亿元，高于去年同期约35%。前瞻性的政策调控令经济波动扁平化，经济下行压力显现滞后，本轮经济下行底线在6%。

政策注重长期效果

当前政策环境处于第三轮周期中，本轮政策周期与2009—2010年和2014—2015年的不同之处在于，定向和结构性权重高，与4月19日政治局会议提出的供给侧改革稳需求导向相符。供给侧稳需求体现在，一是坚持房住不炒、政府预算强约束、国企降杠杆考核；二是激励资源投向高端制造、科技创新、小微和农业、民营企业等；三是通过扶贫和支持小微创造新增需求，同时压缩中低端供应，以减缓中低端行业利润率下行压力；四是通过释放个税改革释放中高端需求，同时减费降税提升中高端供应，减轻中高端价格上涨弹性等。与之前的政策期相比，本轮政策周期的短期效果弱，长期效果强，政策角度支持股市慢牛基因的派生。

年内政策调控节奏方面，一季度政策调控的高热度带来经济预期趋稳，二季度政策预期将进入观察冷却期。一方面，二季度经济景气度季节性偏强，不存在政策继续高热度的驱动。央行1个月内已两次辟谣降准传闻，同时央行一季度例会重提“把好货币供给总闸门”，在总量把控的前提下，一季度政策集中释放，将带来后三个季度政策空间的压缩。另一方面，政策面临通胀约束，3月CPI升至2.3%，后期仍有上升空间，通胀压力不改政策宽松总基调，但会显著压缩年内政策空间。当前通胀压力来自于油价和猪价，SC原油期货今年涨幅已超30%，美国5月将终止伊朗石油豁免权，这将成为油价继续上涨的风险因素。此外，3月以来猪价显著跳升，进入上升周期，考虑到生猪产能持续下滑，下半年猪肉供应仍将趋紧，猪价仍有较大上涨空间。

科创板最受瞩目

政策调控熨平经济波动，总量稳定之下，经济和企业盈利结构性显著，不同指数和板块之间投资价值差异明显。潜在成长性而言，即将上市的科创板最受瞩目，也是股市资金供给压力之源，需要开放和吸引新增资金入市，以平滑科创板上市对主板冲击。

社保基金和外资是新增资金引流重点。5月1日社保降费将执行，此举将增加社保基金压力，需通过增值能力的提升来缓解，股市在社保基金投资范围内，当前社保基金委托投资额约8000亿元。当前养老金委托投资规模仅占基金积累额的15%，未来仍有较大空间。此外，政策驱动境内证券市场加快对外开放。外汇局数据显示，2018年境外机构净买入境内上市股票425亿美元，较2017年增长85%，今年一季度，境外机构净买入上市股票金额194亿美元，已接近2018年的50%。社保基金、外资等为长期稳定性机构资金，其在股市资金结构中的占比提升，将利于改善国内股市投资风格，投机氛围将被价值投资理念逐渐稀释，利于慢牛预期的形成。

短期而言，外资资金流向与市场估值相关，外资在1—2月低估值时大幅流入，在3—4月估值偏高时小幅流出，考虑到外资对市场反应的前瞻性，股指估值修复行情或基本到位。在内部资金的边际情绪观察上，融资余额相对灵敏，2016年之后融资余额上限区域在1万亿元左右，此时股指调整压力显现，截至4月23日，融资余额已约9800亿元，为2018年6月来最高。

长期慢牛短期调整

综合各项环境的对比评估，我们认为，本轮牛市周期将为慢牛，参考美股40年慢牛周期，单年度道指收益率上限在30%左右，由经济、政策、企业盈利等因素共振驱动，40年慢牛周期年化平均收益率约9%，考虑到国内政策和情绪驱动基因的惯性延伸，预计国内慢牛周期的前半程，单年度股指收益率上限和年度平均收益率要略高于美股。

短期而言，经济和股指将处于磨底反复期，市场预期波动将加大，考虑到政策和流动性溢价驱动力向弱，预计股指有调整需求，大概率回补4月1日和2月25日两次跳空缺口。后期需关注经济政策预期与实际运行之间的落差，对市场风险偏好的影响，以及外围市场波动的内部传导。